הערכת שווי חברות ערן בן חורין וניר יוסף

שמורות ה א ו נ י ב ר ס י ט ה ה ע ב ר י ת ב י ר ו ש ל י ם The Hebrew University of Jerusalem בית הספר למנהל עסקים מיסודם של דניאל ורפאל רקאנטי EMBA Accounting Financial Management הערכת שווי חברות ערן בן חורין וניר יוסף מצגת מס' 6 קביעת שיעור היוון תזרים מזומנים הלכה למעשה 1 - כל הזכויות

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף תזכורת מהו שיעור היוון 1. מהו היוון? "ה י ו ון )מלשון "הון"( הוא שם כללי לתהליך תרגום של ערך כספי מתקופה אחת למונחי תקופה אחרת. פעולת ההיוון היא הפיכה של התחייבות חוזית להון. במקרים רבים, המשתמשים במושג היוון מתכוונים בעצם לערך הנוכחי." 2. מהו שיעור ההיוון? שיעור ההיוון הינו התשואה המינימאלית שמשקיע דורש על השקעות ועל כן משמש לחישוב הערך הנוכחי וה- NPV 3. כיצד נקבע שיעור ההיוון? נהוג לקשור בין שיעור ההיוון לסיכון. המודל הנפוץ ביותר לקשור בין סיכון לתשואה הינו מודל ה- :SML / CAPM 2

יוני 14 ( c )ערן בן חורין וניר יוסף שעת סיפור 3

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף ה"סכנות" במחיר ההון ]1[ 1. שינוי במחיר ההון משנה את שווי הנכס ללא שחל שינוי תפעולי בנכס נניח נכס המניב תלוי את מי שואלים: לנצח 1 מדי שנה, מה שוויו? ניתוח רגישות לשווי נכס ביחס לשיעור ההיוון 1 1 1 1 תקבול שנתי קבוע 11.% 1.% 9.% 8.% שיעור היוון 99 1, 1,111 1,25 שווי נכס -9% % 11% 25% פער משווי לפי 1% 1 12.% 833-17% 4

יוני 14 ( c )ערן בן חורין וניר יוסף דוגמה משטר הנאמנות של חברת רבד 5

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף ה"סכנות" במחיר ההון ]2[ 2. בעוד שתיאוריה מאחורי מחיר ההון "מוצקה" שיטת המדידה בפועל משתנה ובעקבות כך יוצרת שונות במחיר ההון 6

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף דוגמה אמידת הביטא נניח שריבית חסרת סיכון היא 3.7% מכאן כי מחיר ההון הוא ופרמיית סיכון השוק היא 7% ניתוח רגישות לשווי נכס ביחס לשיעור ההיוון 1 1 1 1 1.3.81.75.38 12.8% 9.4% 9.% 6.4% 781 1,67 1,117 1,572-31% -6% -2% 39% תקבול שנתי קבוע ביטא שיעור היוון שווי נכס פער משווי לפי 9.2% ממוצע 1,135 % 6.4%=3.7%+.38*7% מהו שיעור ההיוון הנכון? 1.3 ביזפורטל.81.75.6.38.34 yahoo finance Valueline google finance Nasdaq.com ביזפורטל NYSE.com Reuters MSN Money ביטא מקור 7

יוני 14 ( c )ערן בן חורין וניר יוסף בחזרה לקורס... 8

כללי יסוד בקביעת שיעור ההיוון הערכת שווי מניות מול הערכת שווי פעילות בדרך כלל אנו נתעניין בהערכת שווי של ההון העצמי. ישנן שתי שיטות עיקריות לביצוע הערכה זו: תזרים מהוון ריבית להיוון FCFF FCFE תזרים פנוי לבעלי תוחלת התשואה לבעלי המניות ( E )r תזרים פנוי לכלל החברה תוחלת התשואה על פעילות החברה )WACC( הערכת שווי של ההון עקביות מתקבלת מהיוון התזרים מתבצעת במספר שלבים: + EV - שווי פעילות )היוון התזרים( + נכסים עודפים - בניכוי שווי חוב פיננסי = שווי הון עצמי* * שווי ההון העצמי כולל זכויות מיעוט וזכויות בעלי הון נוספים - המטבע של תזרים המזומנים הוא גם המטבע של שיעור ההיוון. - אם תחזית תזרים המזומנים היא ריאלית נשתמש בשיעור היוון ריאלי וכדומה. 9

תשואה וסיכון )ניהול פיננסי( הגישה בה אנו נוקטים FCFF )תזרים תפעולי( לכן נחשב את ה-,WACC על ידי שקלול מחיר ההון ומחיר החוב נטו נכסים תפעוליים מגן מס חוב פיננסי הון עצמי ביטא ממונפת / ביטת הון עצמי β D (r D ) β E (r E ) ביטת נכסים β A (r A ) β A or β D WACC את התשואה על ההון העצמי ניתן לאמוד על ידי משוואת ה- :SML מחיר ההון המשוקלל )שהוא גם התשואה המשוקללת( קרוי ה- :WACC WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E D + E עלות גיוס הון עצמי עלות גיוס חוב בניכוי מגן מס, "מחיר החוב לאחר מס" שימו לב שכאשר אין חוב, סיכון בעלי המניות זהה לסיכון התפעולי 1

שלבים בקביעת מחיר ההון של WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E חברה D + E )r D (1 t)( ) D, E D+E D+E קביעת משקולות ( קביעת מחיר החוב לאחר מס קביעת מחיר ההון העצמי ( E r( קביעת מחיר ההון המשוקלל )WACC(.1.2.3.4 β D (r D ) β E (r E ) D E נכים נכסים תפעוליים נכס מגן מס מגן מס ביטא ממונפת / ביטת הון עצמי WACC 11

שלב I: קביעת משקולות WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E D + E 12

קביעת משקולות - תיאוריה בשלב זה עלינו לחשב את השווי הכלכלי של: E הון עצמי: שווי של ההון העצמי הכולל מניות ורכיבים הוניים נוספים )אופציות, זכויות מיעוט וכדומה( D חוב נטו: שווי של החוב הפיננסי בניכוי מזומנים, שווי מזומנים ונכסים פיננסים ישנן שיטות שונות לאמוד את שווי ההון העצמי ושווי החוב הפיננסי נטו, בשקפים הבאים נאמוד על השיטות העיקריות 13

חישוב משקולות שווי הון המניות: עבור חברה סחירה נשתמש בשווי השוק אם החברה לא סחירה נשתמש במכפיל שווי ההון העצמי יש להתחשב גם בשווי אופציות, שווי זכויות מיעוט, שווי רכיב המרה ובשווי כל רכיב הוני אחר. )שווי שוק, DCF או מכפיל( עבור בזק קיים שווי שוק: 1,635 5 5 11,635 הון מניות )שווי שוק( שווי אופציות )מודל )B&S זכויות מיעוט )מכפיל( שווי ההון של בזק 14

חישוב משקולות השוק שווי החוב לרוב מתודולוגיית חישוב החוב תקבע לפי זמינות הנתונים: נשתמש בשווי המאזני של החוב אם הוא מהווה אומדן טוב לשווי השוק שלו. אחרת, עלינו לחשוב על אומדן אחר נשלב בין שווי השוק של החוב והשווי המאזני של חלקו האחר )בהנחה שהוא מהווה אומדן טוב לשוי השוק שלו( האם חלק מהחוב מאזני וחלק ממנו סחיר? שווי השוק של החוב יהיה הערך הנוכחי של התשלומים הצפויים בגינו האם החברה מפרסמת את לוח הסילוקין העתידי של החוב שבידה? נשתמש בשווי השוק של החוב 1 האם כל החוב סחיר? 2 4 3 עבור חברות גדולות ויציבות השווי המאזני הוא אומדן טוב )כלומר אמידת השווי הכלכלי לא שווה את המאמץ( 15

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף חישוב משקולות השוק שווי החוב לרוב לא ננתח חברה שכל החוב שלה סחיר על כן ה"עדיפות הראשונה" אינה ישימה במרבית המקרים לחוב, חברות אינן מפרסמות את לוח הסילוקין של חובותיהן ועל כן ה"עדיפות השנייה" גם כן אינה רלוונטית במקרים רבים ת. 126 אינו מספק מענה במקרים רבים: שנה ראשונה שנה שניה שנה שלישית שנה רביעית שנה חמישית ואילך סה"כ שקלי צמוד מדד שקלי לא צמוד מדד תשלומי קרן יורו דולר אחר תשלומי ריבית ברוטו )ללא ניכוי מס( 27,576 181,62 156,483 13,626 235,3 911,587 597,222 597,222 597,222 695,222 2,159,111 4,645,999 16

חישוב משקולות השוק שווי החוב "העדיפות השלישית" הינה להמיר את החוב עבורו כן יש שווי שוק בשווי השוק שלו )נתוני שווי שוק מאתר הבורסה( "העדיפות הרביעית" הינה להניח כי גובה החוב בספרים הינו אומדן עבור שווי החוב חוב אג"ח חוב בנקאי נכסים פיננסי שווי חוב פיננסי נטו ספרים 4,74 4,86-1,637 7,99 שווי שוק 5,136 4,86-1,637 8,35 17

הטיפול בחוב חוץ-מאזני )חכירות( כפי שצוין בתחילת הקורס ]מצגת 2[ יש להתייחס גם לחובות חוץ מאזניים, כדוגמת ההתחייבויות התפעוליות כחוב פיננסי ]תזכורת ממצגת 2[ נכס החכירה חושב על ידי הנוסחה: Lease Asset t 1 = Lease Expense t 1 r d + Asset Life 18

סיכום חישוב משקולות עבור בזק לסיכום: D = Net Debt = 1,39 D + E = V L = 21,944 E = Equity = 11,635 מכאן נקבל כי: 19

יעד מבנה הון מחיר ההון אמור לשקף את העתיד ולא את העבר לרוב נניח כי מבנה ההון הנוכחי ימשיך בעתיד, אך לעיתים לא: כאשר מבנה ההון חורג משמעותית מגבולות הנורמה לעיתים מניחים כי המינוף החברה יתכנס למינוף הממוצע בענף ישנם מקרים בהם ההנהלה מחליטה על יעד למבנה ההון של החברה )נניח יעד של )D/V=2% במקרים כאלו, באם הערכות החברה נראות לנו סבירות נשתמש ביעד מבנה ההון )בדוגמה שלנו )D/V=2% תופעה זו נפוצה ברכישות של חברות 2

קביעת מחיר החוב ושיעור המס WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E D + E 21

קביעת מחיר החוב - תיאוריה עלות החוב היא הריבית בה הפירמה יכולה ללוות כיום אין להשתמש בעלות היסטורית בקורס זה נאמוד את מחיר החוב ע"י הוספת פרמיית סיכון אשראי )"מרווח סיכון"( לריבית חסרת סיכון: r D = r F + Borrower Default Spread כאשר: - r F ריבית חסרת סיכון של המשק המקומי נשתמש בנתוני בנק ישראל: ]לחפש בגוגל: "בנק ישראל תשואות אג"ח"[ Borrower Default Spread תוספת התשואה הנדרשת בגין סיכון האשראי של הלווה לעומת סיכון האשראי של המדינה. 22

ריבית חסרת סיכון נהוג להשתמש בתשואה לפדיון בגין אג"ח ממשלתי ל- 1 שנים יש להקפיד על בחירת אג"ח צמוד או שאינו צמוד בהתאם לאופי התזרים המהוון הרחבה בפרק של מחיר ההון העצמי 23

מרווח הסיכון כיצד לאמוד את מרווח הסיכון של חוב? חוב מדורג יש להוסיף ל r f את מרווח הסיכון בהתאם לדרוג* חוב שאינו מדורג יש לבצע "הערכת דרוג" * בגישה זו אנו מניחים שהדרוג נכון. בפועל )הדרוג אינו רציף( יש שונות בין ענפים ובין פירמות 24

מרווח הסיכון נתוני Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ratings.htm For large manufacturing firms Spread is.4%.7%.85% 1.% 1.3% 2.% 3.% 4.% 5.5% 6.5% 7.25% 8.75% 9.5% 1.5% 12.% Rating is AAA AA A+ A A- BBB BB+ BB B+ B B- CCC CC C D דמודרן מפרסם בחינם טבלאה המקשרות בין דרוג לבין המרווח מעל אג"ח ממשלתי בזק מדורגת,AA מכאן כי המרווח הוא.7% וכי מחירי החוב הריאלי והנומינאלי הינם: הערות: המרווח שדמודרן מפרסם הינו ל- 1 שנים ערכי הטבלאות משתנים על פני זמן ישנן גם טבלאות מישראל: coverage ratio is קטן מ גדול מ 8.5 8.5 6.5 6.5 5.5 5.5 4.25 4.25 3. 3. 2.5 2.5 2.25 2.25 2. 2. 1.75 1.75 1.5 1.5 1.25 1.25.8.8.65.65.2.2 http://biz.leumi.co.il/home_1/capital_market_review/12513/ 25

עלות החוב חוב שאינו מדורג אם החברה אינה מדורגת עלינו לייצר דירוג סינטטי ישנם מודלים רבי משתנים אך נמצא כי המשתנה בעל ההשפעה הרבה ביותר הינו יחס כיסוי הריבית: הרווח התפעולי של בזק הינו 3,35 מיליוני. הוצאות הריבית נטו של בזק )ללא הוצ' מימון אחרות וכולל התאמה לנכס החכירה( הינן כ- 53 מ'. מכאן כי יחס הכיסוי הינו 5.7 לפי שיטה זו הדירוג הסינטטי של בזק נמוך מדירוגה האמיתי ועל כן המרווח גבוה יותר ).85%( 26

עלות החוב סיכום בדרך כלל עדיף לסמוך על הדרוג הרשמי, אלא אם כן ישנה סיבה להאמין כי הדרוג אינו נכון ואז ניתן להשתמש בדירוג סינטטי. חשוב לזכור כי שימוש בנתוני דמודרן עבור חברות בישראל, מניח כי המרווח בין ריבית החברות בארה"ב לריבית אג"ח ממשלת ארצות הברית, זהה למרווח בין ריבית החברות בישראל לריבית אג"ח ממשלת ישראל ניתן לאמוד את המרווח ע"פ נתוני שוק בישראל הרחבה בפרק 6 27

קביעת שיעור המס WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E D + E משום שהוצאות הריבית מוכרות לצורכי מס, העלות הכלכלית של לקיחת הלוואה היא עלות החוב לאחר מס. חברת בזק מייצרת ומוכרת בישראל והיא אינה מפעל מאושר. לכן שיעור המס השולי 26.5% של החברה הינו מס החברות בגובה 28

קביעת מחיר ההון העצמי WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E D + E 29

קביעת מחיר ההון העצמי - תיאוריה מודלים לתמחור מחיר ההון: ישנם מספר מודלים לתמחור מחיר ההון, אך לכולם רעיון דומה: מחיר ההון הוא פונקציה של הריבית החסרת הסיכון ופרמיה נוספת על סיכון שיטתי שלא ניתן לפיזור. בפרקטיקה משתמשים בשני מודלים עיקריים: CAPM מודל הפקטורים של Fama ו- French )מבוסס על ה- APT ( אנו נשתמש בעיקר במודל ה- :CAPM מדד הסיכון השיטתי ביחס לשוק מחיר הזמן 3

קביעת מחיר ההון העצמי על ידי מודל ה- CAPM WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E CAPM E D + E 31

קביעת מחיר ההון העצמי - CAPM מודל ה- CAPM הלכה למעשה לפי מודל ה- CAPM את מחיר ההון העצמי נקבע באופן הבא: E(r E ) = r F + β E (E(r M ) r F ) פרמיית הסיכון של השוק כלומר, מחיר ההון העצמי הוא פונקציה של: ריבית חסרת הסיכון הביטא על ההון עצמי של המניות מדד הסיכון השיטתי פרמיית הסיכון של שוק המניות בשקפים הבאים נראה כיצד לקבוע כל אחד מהרכיבים 32

קביעת מחיר ההון העצמי על ידי מודל ה- CAPM קביעת ריבית חסרת סיכון E(r E ) = r F + β E E(r m ) r f 33

קביעת ריבית חסרת סיכון כמשקיעים ישראלים אנו נניח כי חוב של מדינת ישראל הוא חוב חסר סיכון לכן התשואות לפדיון של האג"חים הסחירים של מדינת ישראל ישמשו לקביעת ריבית חסרת סיכון שמירה על עקביות: ריבית ריאלית )גליל( מול ריבית נומינלית )שחר / ממשלתית שקלית( התאמת מח"מ מח"מ החוב צ"ל זהה למח"מ הפרויקט/ חברה נשם לב כי גם במקרה של חברה בה התזרים הוא אין סופי המח"מ הוא סופי (1+r)/r נהוג להשתמש באג"ח מדינה עם זמן לפדיון של 1 שנים שם נייר שחר )נומינלי( גליל )ריאלי( לפידיון זמן 1 1 תשואה לפדיון 3.7% 1.6% נק' למחשבה, האם עבור אמריקאים השקעה בישראל הינה חסרת סיכון? 34

ריבית חסרת סיכון חפשו בגוגל: "בנק ישראל תשואות אג"ח" נקבל את הדף הבא: יש להשתמש בתשואה ברוטו ולפי משך הזמן הרלוונטי )בקורס זה בד"כ 1 שנים( 35

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף אתר בנק ישראל סטטיסטיקה הפעילות הפיננסית שוק איגרות החוב והמק"ם שיעור התשואה על איגרות חוב סדרות http://www.boi.org.il/he/dataandstatistics/pages/seriessearchbysubject.aspx?level=3&sid=42 36

קביעת מחיר ההון העצמי על ידי מודל ה- CAPM קביעת פרמיית סיכון השוק E(r E ) = r F + β E E(r m ) r f 37

מהי פרמיית סיכון השוק פרמיית סיכון השוק הינה תוספת התשואה אותה דורשים המשקיעים בגין השקעה בנכס המסוכן "תיק השוק" כללי אצבע עבור ארה"ב 6.5% נהוג להניח שפרמיית הסיכון היא נעה בין 4.5% ל- בהתאם ל"תחושת הסיכון" בשוק ניתן לקבוע את פרמיית הסיכון בישראל נהוג להניח פרמיית סיכון של 5.5%-8.5% בהתאם ל"תחושת הסיכון" בשוק ניתן לקבוע את פרמיית הסיכון 38

פרמיית הסיכון: כללי אצבע מקור: http://www.iese.edu/research/pdfs/di-92-e.pdf 39

פרמיית הסיכון ההיסטורית חסרונות משמעותיים בפרמיית הסיכון ההיסטורית: במשקים מסוימים )c( ערן בן חורין וניר יוסף ישראל של שנות ה- 9 פרמיית הסיכון משתנה על פני זמן. לעומת ישראל של שנות ה- 2 בסקירה היסטורית מתחשבים בערכים קיצוניים )שליליים, מאוד חיוביים( סטיות התקן מאוד גבוהות ולפרמיות הסיכון אין מובהקות סטטיסטית נכון גם עבור ארה"ב שם למעלה מ- 1 שנים של נתונים. פרמיית הסיכון בישראל על פני זמן, בהתבסס על ת"א 1 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% פרמיית הסיכון RF LONG פרמיית הסיכון RF SHORT חוסר עקביות חישובית: הממוצע )החשבונאי( של פרמיית הסיכון בשנים 1995-27 היה כ- 1.5%. בשנת 28 ירד השוק ב- 51% ובעקבות כך פרמיית הסיכון הממוצעת בשנים 1995-28 ירדה ל- 5.8%. האם הסיכון בשוק ירד? 4

Damodaran )c( ערן בן חורין וניר יוסף אומדן חיצוני למגוון מדינות פרמיית סיכון השוק לפי CDS פרמיית סיכון השוק לפי דירוג Country Region Local Currency Rating Rating-based Default Spread Total Equity Risk Premium Country Risk Premium CDS Default Spread Total Equity Risk Premium Country Risk Premium Abu Dhabi Middle East Aa2.4% 5.6%.6% 1.% 5.81%.81% Albania Eastern Europe & Russia B1.4% 5.6%.6% NA NA NA Andorra Western Europe A3 1.2% 6.8% 1.8% NA NA NA Angola Africa Ba3.4% 5.6%.6% NA NA NA Argentina Central and South Americ B3.4% 5.6%.6% 14.73% 26.41% 21.41% Burkina Faso Africa B2.4% 5.6%.6% NA NA NA Cambodia Asia B2.4% 5.6%.6% NA NA NA Cameroon Africa B2.4% 5.6%.6% NA NA NA Canada North America Aaa.4% 5.6%.6% NA NA NA Cape Verde Africa B2.4% 5.6%.6% NA NA NA Colombia Central and South Americ Baa3.4% 5.6%.6% 1.74% 6.92% 1.92% Cook Islands Australia & New Zealand B1.4% 5.6%.6% NA NA NA Costa Rica Central and South Americ Baa3.4% 5.6%.6% 3.43% 9.46% 4.46% Croatia Eastern Europe & Russia Ba1.4% 5.6%.6% 3.97% 1.27% 5.27% Cuba Caribbean Caa1.4% 5.6%.6% NA NA NA Curacao Caribbean B1.4% 5.6%.6% NA NA NA Cyprus Western Europe Caa3.4% 5.6%.6% NA NA NA Czech Republic Eastern Europe & Russia A1.7% 6.5% 1.5% 1.7% 5.92%.92% Fiji Asia B1.4% 5.6%.6% NA NA NA Finland Western Europe Aaa.4% 5.6%.6%.48% 5.3%.3% France Western Europe Aa1.4% 5.6%.6% 1.6% 5.9%.9% Isle of Man Western Europe Aa1.4% 5.6%.6% NA NA NA Israel Middle East A1.7% 6.5% 1.5% 1.53% 6.61% 1.61% Italy Western Europe Baa2.4% 5.6%.6% 2.11% 7.48% 2.48% Jamaica Caribbean Caa3.4% 5.6%.6% NA NA NA Japan Asia Aa3.4% 5.6%.6%.79% 5.5%.5% Jordan Middle East B1.4% 5.6%.6% NA NA NA United Arab Emirates Middle East Aa2.4% 5.6%.6% 2.88% 8.63% 3.63% United Kingdom Western Europe Aa1.4% 5.6%.6%.57% 5.17%.17% United States of America North America Aaa.4% 5.6%.6%.46% 5.%.% Uruguay Central and South Americ Baa3.4% 5.6%.6% NA NA NA Venezuela Central and South Americ Caa1.4% 5.6%.6% 1.8% 2.51% 15.51% Vietnam Asia B2.4% 5.6%.6% 3.35% 9.34% 4.34% Zambia Africa B1.4% 5.6%.6% NA NA NA http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ctryprem.html 41

כיצד לאמוד את פרמיית הסיכון לרוב נשתמש בפרמיית הסיכון המפורסמת ע"י סטנדרטי יש לו הרבה משתמשים חינמי מתעדכן מדי שנה, וחלק מהנתונים מדי חודש כמות גדולה של נתונים מכל העולם נוח אם צריך להשוות לחברות בין לאומית האם להשתמש בפרמיית הסיכון לפי CDS אין תשובה רשמית, הנוהג הוא ע"פ דירוג המדינה יתרון הדירוג: פחות תנודתי דמודרן, היתרונות: או לפי דירוג המדינה: מרווחי ה- CDS משתנים באופן רציף יתרון ה- :CDS מגלם את העובדה כי גם בתוך קבוצות הדירוג קיימת שונות. אנו נאמוד על פי הדירוג כלומר עבור ישראל 6.5% 42

קביעת מחיר ההון העצמי על ידי מודל ה- CAPM אמידת הביטא של ההון העצמי E(r E ) = r F + β E E(r m ) r f 43

כיצד לאמוד את ביטא - תיאוריה אמידה ישירה של ביטא, הבעיות באמידת ביטא באופן ישיר פתרון: BOTTOM UP BETA שלב א: מציאת ביטת הנכסים של החברה שלב ב: מציאת ביטת ההון העצמי של החברה 44

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף אמידה ישירה על ידי רגרסיה OLS ניתן לאמוד את משוואת ה- SML על ידי רגרסיית ניתן להשתמש במאגרי נתונים, לדוגמה עבור טבע: ביטא מקור 1.3.81.75.6.38.34 yahoo finance Valueline google finance Nasdaq.com ביזפורטל 3 שנים ביזפורטל שנה NYSE.com Reuters MSN Money גם מקורות אלו חשבו את הביטא ע"י רגרסיה, פשוט כל אחד באופן שונה נהוג לחשב את הרגרסיה ע"פ שיעורי השינוי במחירי המניה השבועיים )מתואמים לחלוקת דיבידנד( ב- 3 השנים האחרונות 45

בעיות באמידה על ידי רגרסיה 1. סטיית תקן גבוהה: אומנם האומדן מובהק, אך רווח הסמך של הביטא הוא כ-.44 עד כ-.88. ).66±2*.11( 2. האומדן הוא היסטורי ואינו חוזה פני עתיד: 2.1 האומדן מייצג את תערובת העסקים והנכסים של הפירמה בעבר. בשנים האחרונות רכשה טבע חברות תרופות שאינן גנריות, האם ניתן לצפות שהביטא תשתנה? 2.2 האומדן מייצג את המינוף הממוצע של החברה בשנים בהן נאמדה הביטא אם הרכישות מומנו על ידי חוב, מנוף החברה הנוכחי גבוהה יותר. 46

שאלה לדיון: האם ניתן לפתור את הבעיות הסטטיסטיות על ידי מיצוע הביטא של חברות דומות? רמז: רמז "עבה": 47

מדוע ביטת נכסים דוגמה להשפעת המינוף נניח כי אני ואתם משקיעים בדירה בשווי 1 מיליון אני לוקח משכנתא על 5% אתם משקיעים רק מהון עצמי נניח כי ביטת החוב ( ) היא אפס נניח כי הביטא של דירות היא 1 משווי הדירה כאשר: מה הביטא של ההון העצמי שלנו? נכסים - דירה בשווי מיליון הון עצמי מיליון נכסים - דירה בשווי מיליון חוב - K5 הון עצמי - K5 48

מדוע ביטת נכסים מינוף הנוסחה לקשר בין ביטת הנכסים של חברה לביטת ההון העצמי )הממונפת( של חברה הינה: β E = β A + D E β A β D נוסחה זו מניחה שהחוב מתנהגת באופן דומה למניות, כלומר שיש לו גם סיכון שוק )לא באותה מידה( עבור חברות בדרוג גבוה יחסית grade( )investment ניתן להניח כי כל סיכוני השוק גלומים במניה )= D β(. לכן ניתן להשתמש בנוסחה: β E β E = β A 1 + D E נוסחה זו פשוטה יותר ליישום ועבור מרבית המקרים ה"עלות" נמוכה קיימת בעייתיות באמידת ביטת החוב כאשר משתמשים בנוסחה בה < D β בד"כ מניחים ערך של.1-.3 כפי שניתן לראות ב- 2 הנוסחאות ביטת ההון העצמי תלויה במנוף הפיננסי, אשר שונה מחברה לחברה. לכן לא ניתן למצע של חברות שונות. 49

פתרון: / BOTTOM UP BETA ביטא פונדמנטלית שלבים:.1.2.3 נחשב את ביטת הנכסים של החברה. ביטת הנכסים היא הביטא שהייתה למניית החברה אלמלא הייתה ממונפת. קביעת יחס החוב להון עצמי של הפירמה, במונחי שווי שוק. חישוב ביטת ההון העצמי )הביטא הממונפת( המתאימה לפירמה - מינוף מחדש של ביטת הנכסים של הפירמה לפי מידת המינוף שלה עצמה. נזכיר את ההבדל בין ביטת הנכסים לביטת ההון העצמי β D (r D ) β E (r E ) נכסים תפעוליים מגן מס חוב פיננסי הון עצמי ביטא ממונפת / ביטת הון עצמי ביטת נכסים β A (r A ) 5

.1.2.3.1.2 שלב 1: כיצד לחשב את ביטת הנכסים שימוש במאגרי נתונים כגון Capital IQ או זה של - Damodaran מאגרי הנתונים כבר עושים בשבילנו את העבודה. הערה: שימוש במאגר נתונים מארה"ב לחברות בישראל מניח שהסיכון התפעולי של ענף מסוים זהה בתוך מדינות. זה לא תמיד נכון אמידה ידנית: אמידה ידנית של ביטת ההון העצמי של חברות דומות, מציאת ביטת הנכסים של כל אחת מהחברות, על ידי אחת מהנוסחאות בשקף הקודם ובהתאם למנוף הפיננסי של כל פירמה מיצוע ביטת הנכסים של החברות להרחבה נוספת פנו לפרק 6. 51

דוגמה מתוך מאגרו של דמודרן כיצד נאמוד את ביטת הנכסים של בזק? בזק היא חברת טלקום, לכן נבדוק את הביטא של חברות שרותי טלקום מומלץ לבדוק שחברות אמריקאיות שאנחנו מכירים ודומות לבזק מופיעות במאגר )AT&T( ביטת הנכסים / ביטא שאינה ממונפת סך החוב, לא חוב נטו 52

שלב 4: מציאת הביטא הממונפת של חברת בזק ומחיר ההון העצמי כאמור, ביטת ההון העצמי היא פונקציה של ביטת הנכסים אותה חשבנו בסעיף הקודם. אם נניח כי הביטא של החוב של בזק היא אפס, נקבל כי β E,Bezeq = β A,Bezeq 1 + D E =.82 1 + 47% = 1.2 חושב בשקף 2 נתוני דמודרן אם אנו מעוניינים במחיר ההון הנומינאלי, נשתמש בתשואה לפדיון על אג"ח ממשלתי ל- 1 שנים בריבית קבועה שאינו צמוד: r E,bezeq = r F,Nom + β E,Bezeq Israel ERP = 3.7% + 1.2 6.5% = 11.% אילו התחזית הייתה ריאלית היינו משתמשים בריבית חסרת הסיכון הריאלית פרמיית הסיכון והביטא היו זהות: r E,bezeq = r F,Real + β E,Bezeq Israel ERP = 1.6% + 1.2 6.5% = 8.9% 53

יתרונות השימוש ב- BOTTOM UP BETA יתרונות: מפחית את בעיית סטיית התקן )חוק המספרים הגדולים( פותר את בעיית המינוף השונה בין חברות שונות ניתן ליישום גם אם אין נתונים היסטורים )IPO( וגם עבור חברות פרטיות לא היסטורי אלא צופה פני עתיד פותר את בעיית "תערובת העסקים" ניתן למצוא את הביטא של כל אחת מהפעילויות הנוכחיות ו/או עתידיות פותר את בעיית ההתבססות על המנוף ההיסטורי ניתן להתאים למנוף הנוכחי וכן למנוף עתידי חסרונות: שימוש במאגרים: נתונים מחו"ל לא תמיד תקפים לישראל אמידה ידנית: קשה מאוד למצוא חברות מקבילות מושלמות האם בזק היא חברה דומה לסלקום ופרטנר? יש לאמוד את הביטאות באופן עקבי )או להשתמש במקור עקבי( 54

סוגיות בקביעת מחיר ההון העצמי: פרמיית גודל חשוב מאוד: דורש מאיתנו להחליט מישהו המשקיע השולי בחברה! לבזק אין טעם להוסיף פרמיית גודל מקומי( )אם נניח כי המשקיע השולי הוא 55

סוגיות בקביעת מחיר ההון העצמי מספר תחומי פעילות מה קורה אם חברה פועלת במספר תחומי פעילות שונים? פתרון: נמצא ביטת נכסים לכל פעילות ונעשה ממוצע משוקלל לפי התרומה לשווי החברה כזכור ביטא של תיק של נכסים היא ממוצע משוקלל של הנכסים הרחבה בפרק 6 בספר / באתר 56

חישוב ה- WACC WACC After Tax = r D (1 t) חישוב ה- WACC של בזק: D D + E + r E E D + E כאשר, עבור תחזית נומינאלית: WACC After Tax = 4.4% 1 26.5% 47% + 11.% 53% = 7.3% ועבור תחזית ריאלית: WACC After Tax = 2.3% (1 26.5%) 47% + 8.9% 53% = 5.5% *ערכי הגורמים במשוואות חושבו בשקפים 53 28, 25, 19, 57

סיכום יש לשמור על עקביות Currency( )FCFF vs FCFE, Real vs Nominal, משקולות: חוב: עבור פירמות שאינן במצוקה פיננסית נהוג להשתמש בשווי המאזני )תוך הנחה כי השווי המאזני מייצג נאמנה שווי כלכלי(. אם ניתן להחליף בקלות את סך החוב או חלקים ממנו בשווי כלכלי נעשה כך. הון עצמי: שווי הון מניות לפי שוק או מכפיל. בפרקטיקה לא תמיד מוסיפים שווי אופציות, זכויות מיעוט ורכיבי הון עצמי אחרים, למרות שצריך וזו טעות נפוצה!! מחיר חוב לאחר מס: נהוג לאמוד את מחיר החוב על ידי הוספת מרווח סיכון לריבית חסרת סיכון במשק. מרווח הסיכון יקבע על בסיס דרוג חיצוני או דרוג סינטטי. מחיר הון עצמי: נהוג להשתמש במודל ה- CAPM באופן הבא: ריבית חסרת סיכון = תשואה לפדיון על אג"ח לפי מח"מ )עבור חברות מח"מ של 1 שנים, או 1 שנים לפדיון( פרמיית סיכון שוק: מנתוני Damodaran ביטא: בניית ביטא פונדמנטלית על ידי נתונים ענפיים.)Damodaran( 58

תרגיל בית 59

תרגיל בית - רקע פירמת "רעלבורו" הינה פירמה הפועלת בתחום הטבק )Tobacco( לפירמה רווח תפעולי של 1.5 מיליארד ש"ח תשלום הריבית האחרון של הפירמה היה כ 25 מיליון ש"ח חובותיה הפיננסים נטו של החברה לפי הספרים הינם 4 מיליארד. הניחו כי לחובותיה של הפירמה אין סיכון שוק ורק סיכון אשראי לחברה אין נכסים עודפים ההון המניות של החברה סחיר ושוויו 13, מיליארד. בנוסף למנהלי החברה ניתנו אופציות בשווי 16 מיליון הנח כי אין זכויות מיעוט או רכיבי הון עצמי אחרים מלבד אלו שצויינו בשאלה שיעור המס הוא 25% ריבית חסרת סיכון נומינאלית הינה 5% הינה 3% תוספת: הנח כי החברה פועלת ב- Andorra וריבית חסרת סיכון ריאלית 6

תרגיל בית שאלות מנחות D E D D+E, E D+E מצאו את היחסים: ו- מהו מחיר החוב הריאלי ומהו מחיר החוב הנומינאלי של הפירמה? וכן את מחיר החוב הריאלי לאחר מסומחיר החוב הנומיאלי לאחר מס מהי ביטת הנכסים של הפרימה ומהי ביטת ההון העצמי של הפירמה? מצאו את מחיר ההון העצמי הנומינאלי והריאלי של הפירמה ( E r( מצאו את מחיר ההון המשוקלל של הפירמה )WACC( תוספת: חזרו על התרגיל כאשר ידוע כי החברה בעשירות החמישי מבחינת גודל חברה 61

תרגיל בית חומרי עזר http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/vebitda.html http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ratings.htm http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ctryprem.html 62

חישוב מבנה ההון שווי החוב הוא 4, ושווי ההון העצמי הוא 13,16 המניות )13,( + שווי האופציות )16((. מכאן כי: )שווי הון 3% D/E 23% D/(D+E) 77% E/(D+E) 63

חישוב מחיר החוב הוצאות הריבית הן 25 וה- EBIT הוא 1,5. מכאן כי יחס כיסוי הריבית הוא 6 המרווח המתאים הוא.85% מכאן כי מחיר החוב הריאלי והנומינלי הוא: נומינלי 5% ריאלי )צמוד ) 3% r D *(1-t) 4.39% 2.89% r D 5.85% 3.85% r F http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/ratings.htm 64

חישוב מחיר ההון העצמי חישוב ביטת הנכסים )ביטא שאינה ממונפת(: חישוב ביטא ממונפת, נניח כי = D β ניתן להניח זאת משום שנתון לנו כי לחוב אין סיכון שיטתי / סיכון שוק 65

חישוב מחיר ההון העצמי חישוב פרמיית הסיכון של אנדורה: מנתוני דמודרן, )כמו שקף 41(: מחיר הון עצמי נומינאלי וריאלי על פי ה- :SML נומינלי, E r ריאלי, E r = 5.% + 1.3 6.8% = 12.% = 3.% + 1.3 6.8% = 1.% 66

חישוב מחיר ההון המשוקלל חישוב ה- WACC של רעלבורו: WACC After Tax = r D (1 t) D D + E + r E E D + E כאשר, עבור תחזית נומינאלית: = 9.77% 77% 12.% + 23% 25% 1 5.85% = נומינלי WACC ועבור תחזית ריאלית: = 7.96% 77% 1.% + 23% 25% 1 3.85% = נומינלי WACC 67

14 יוני ( c )ערן בן חורין וניר יוסף תוספת פרמיית גודל פרמיית גודל יש להוסיף למחיר ההון העצמי. החברה בעשירות החמישי לכן יש להוסיף 1.81% העצמי בלבד: למחיר ההון = 13.81% 1.81% + 6.8% 1.3 + 5.% = נומינלי, E r = 11.81% 1.81% + 6.8% 1.3 + 3.% = ריאלי, E r 68

חישוב מחיר ההון המשוקלל בתוספת פרמיית גודל עבור תחזית נומינאלית: = 11.9% 77% 81% + 13. 23% 25% 1 5.85% = נומינלי WACC ועבור תחזית ריאלית: = 9.29% 77% 81% + 11. 23% 25% 1 3.85% = נומינלי WACC 69

נספחים 7

פרמיית גודל 71 מקור: Ibbotson

מציאת ריבית חסרת סיכון בארה"ב נכנס ללינק הבא: https://www.ecb.europa.eu/stats/money/long/html/index.en.html לחלופין ניתן למצוא זאת באופן הבא בעמוד הראשי של אתר ה- us department of treasury יש לבחור תפריטים באופן הבא: Resource Center Data and Charts Center Interest Rate Statistics ואז: Daily Treasury Yield Curve Rates עבור ריבית נומינלית Daily Treasury Real Yield Curve Rates עבור ריבית ריאלית בארה"ב )כמעט ולא שימושי( כמו כן, ניתן לחפש נתונים היסטוריים מתקופות קודמות 72

מציאת ריבית חסרת סיכון באירופה נכנס ללינק הבא: https://www.ecb.europa.eu/stats/money/long/html/index.en.html לחלופין ניתן למצוא זאת באופן הבא: בעמוד הראשי של אתר ה- ECB יש לבחור תפריטים באופן הבא: statistics Monetary and financial statistics Long-term interest rates ניתן להוריד קובץ עם תשואות משנת 21 כמו כן יש תשואות על מדינות שאינן בגוש האירו אך כן שייכות לאיחוד האירופאי )שוודיה, אנגליה וכיו"ב( 73

מושגים בשימוש בשיעור זה :Free Cash Flow to Firm :FCFF תזרים מזומנים חופשי של הפירמה )רווח תפעולי לאחר מיסים, בניכוי השקעות הוניות והשקעות בהון חוזר( :Free Cash Flow to Equity :FCFE תזרים מזומנים חופשי לבעלי ההון העצמי. )רווח נקי, בניכוי השקעות הוניות והשקעות בהון חוזר ובתוספת השינוי בגובה החוב( סיכון: בעולם המימון נהוג למדוד סיכון על ידי סטיית תקן סיכון שיטתי: סיכון שלא ניתן לפיזור על ידי השקעה בתיק של מניות :CAPM מודל לתמחור התשואה על נכס מסוכן בהתבסס רק על ריבית חסרת סיכון והסיכון השיטתי של הנכס )מידת הרגישות של הנכס לתשואת תיק השוק, β( תוחלת התשואה: המודלים לתמחור התשואה חוזים את תוחלת התשואה. בפועל, התשואה תהיה שונה. מחיר הון / מחיר הון עצמי / מחיר החוב: העלות לגיוס הון )הון עצמי ו/או חוב( העלות לגיוס הינה תוחלת התשואה הנדרשת על הנכס מקובל להניח כי התשואה נקבעת לפי מודלים של סיכון ותשואה, ביניהם ה-.CAPM שיעור היוון: שיעור ההיוון משמש להיוון ולחישוב ערך נוכחי )או עתידי(. בכדי לשמור על עקביות שיעור ההיוון יהיה שווה לתוחלת התשואה מהנכס, שהיא כאמור, תלויה בסיכון הנכס. Weighted Average Cost Of Capital :WACC של ההון העצמי, הצבה ב- CAPM תניב את r E מחיר ההון העצמי E β: הביטא β: A הביטא של נכסי החברה / חברה לא ממונפת, הצבה ב- CAPM תניב את r A מחיר ההון של חברה לא ממונפת / שיעור התשואה הנדרש על נכסי הפירמה F r: ריבית חסרת סיכון D β: הביטא של חוב החברה. במקרים בהם החברה יציבה ומבוססת נהוג להניח כי = D β. את התשואה על החוב ( D r( לא עומדים על ידי,CAPM אך במקרים מסוימים מניחים כי < D β לצורך חישוב β, E אך לא לצורך חישוב מחיר החוב ( D r( 74

מושגים בשימוש בשיעור זה שווי כלכלי: שווי על בסיס ניתוח פונדמנטלי: הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים מהנכס. שווי שוק: שווי הנקבע במסחר בין קונה מרצון למוכר מרצון, לכן נהוג להניח כי זהו שווי כלכלי. / Equity Risk Premium :ERP פרמיית סיכון השוק / פרמיית הסיכון : התשואה העודפת הנדרשת בגין השקעה בתיק השוק במקום השקעה בנכס חסר סיכון ( F )r M r מרווח סיכון: Spread( :)Default spread / Credit הפער בתשואה לפדיון של אגרות חוב הנוצר בעקבות הבדלים באיכות הלווה )הבדלים בסיכוני אשראי(. מרווח הסיכון משקף את התשואה העודפת שמשקיע עשוי להרוויח בעקבות השקעה בחוב עם יותר סיכון אשראי. חשוב למדוד את סיכון האשראי בין מכשירים דומים )מח"מ / מדינת פעילות מטבע / צמוד / קבוע / משתנה( spread :Borrower default מרווח של אג"ח קונצרני מול ממשלתי Spread :Country Risk Premium / Country Default מרווח של אג"ח ממשלתי מול אג"ח של ממשלה הנחשבת כחסרת סיכון )דוג' ארה"ב( תשואה לפדיון: התשואה אותה יקבל מחזיק האג"ח אם יחזיק את האג"ח עד הפירעון ואם לא יהיו אירועי אי תשלום מח"מ: הממוצע המשוקלל של זמן פירעון הקרן ותשלומי הריבית של האיגרת. באיגרת שבה אין ריבית והקרן מסולקת בסוף התקופה, המח "מ יהיה זהה לאורך החיים ה"רגיל". 75